央行“降息”的逻辑与演变

1评论 2019-11-19 07:00:35 来源:金融界网站 作者:联讯麒麟堂 感谢300643

  央行“降息”的逻辑与演变

  在11月上旬央行调降MLF利率之后,OMO利率在今天也随之下调了5BP。消息出来后,国债期货合约直线拉涨,涨幅最高一度飙升至0.47%。

  在MLF调降后,我们曾经认为:因为调降MLF的利率是为了引导LPR下行,而OMO是资金利率的锚,对LPR的影响不大,调低引导资金利率下行,会扩张市场的套息空间,诱导金融机构加杠杆行为。

  所以在短期内,央行不会调整OMO,而会选择压缩OMO与MLF之间的利差,来达到降成本与防风险的双重目标。

  这种分析,现在反思来看,

  1)低估了稳增长在央行货币政策目标中的重要性与位序,稳增长可能在现阶段央行货币政策的首要任务。

  从10月份的PMI创下今年2月份以来新低,新增社融弱于季节性,工业增加值、消费和固定资产投资均低于预期等宏观经济指标来看,现在实体经济的增长动能依然偏弱。

  加上全球经济的弱势与地缘政治的影响,新增专项债发行(宽财政)迟迟不见,经济下行的压力有所加大。

  而2020年又是全面建成小康社会的最后一年,国民生产总值和人均收入翻一番的目标要实现,需要央行货币政策的配合,三季度货币政策执行报告中,央行提出要“加强逆周期调控的力度”可能正是此意。

  2)忽视了OMO利率调整后可能带来的传导效应。引导LPR下调不能仅靠调整MLF利率,想办法降低免费注册即送体验金的负债成本,并施以政策压力,推动免费注册即送体验金降低信贷利率,可能才是更可持续的手段。

  LPR的下调说到底,还是要想办法把免费注册即送体验金的负债成本降下来,让免费注册即送体验金有动力去压缩LPR与MLF之间的利差。

  因为MLF利率毕竟是政策利率系列中的重要组成部分,如果不降成本,靠MLF的牵引,一步一调,那么即使LPR与实体融资成本下来了,中国珍贵的货币政策空间也会被大量消耗。

  真正可持续的是两步走,政策利率主动牵引和降低免费注册即送体验金负债成本、免费注册即送体验金主动压缩利差一起来,让政策利率下调发挥出“举一反三”的效果。

  从免费注册即送体验金负债组成结构来看,免费注册即送体验金的负债主要由同业负债和存款负债两部分组成,存款负债在各家免费注册即送体验金机构抢规模、揽储的压力下,很难降下来。

  在“净值理念”深入人心前,做存款端的利率市场化改革的时机也尚未成熟(反而会推高存款利率),所以要降这部分,需要靠监管管理负债端的不规范高息揽储行为,打击“假”结构化存款就是这个道理。

  央行“降息”的逻辑与演变

  但这种方式见效慢,下调的幅度可能也有限。因为存款负债高成本的根源——免费注册即送体验金要规模、缺负债的问题没有得到解决,“假”结构性存款不让做,还会有其他高息工具,比如大额存单等。

  因此,要在中短期见效且能取得相对偏高降幅的手段,就要去想办法降低免费注册即送体验金的同业负债成本。

  调降OMO利率并辅之以适当的流动性投放等手段,可以先作用于DR007、R007等短期资金利率,再通过收益率曲线,传导到更长期限的同业负债利率上,从而降低免费注册即送体验金的同业负债成本。

  央行“降息”的逻辑与演变

  现在临近年末,免费注册即送体验金为满足LCR等流动性监管指标,会倾向于提升同业存单发行利率来冲量,负债成本更可能出现季节性的回升,更需要央行有所行动。

  近期市场传言有免费注册即送体验金因为上调存单发行利率而被监管机构窗口指导,可以看做是监管机构管理免费注册即送体验金负债端,避免负债成本大幅上涨的体现。

  从效果上来看,这一次OMO和MLF利率下调5BP,实际的影响相对有限,可能更主要的是信号意义,释放货币将加强逆周期调控的信号,修正市场的预期。

  如果沿着这种新思路去推演,那么未来在降成本稳增长真正出效果之前,央行可能还会有若干次的调降,而其调降幅度由于要“警惕通胀预期的扩散”、“主动维护好少数几个常态型货币政策国家的地位”,可能会相对有限。

  债市而言,这一次OMO利率的调降是一次强有力的刺激。

  但调降利率宽货币是为了稳增长,在“MLF—LPR”的新传导路径与未来(最迟明年一季度)宽财政的配合下,这一次稳增长的效果可能会明显好于2018年,利率可能很难突破这一轮牛市的低点,在交易盘盛行的市场结构下,波动也会比较大,信用可能是更优的选择。

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