高善文:股市已充分吸收中美贸易战影响

1评论 2019-05-16 18:27:52 来源:券商中国 作者:杨庆婉 职业操盘手技能养成记

  5月16日,高善文在2019年安信证券中期策略会上表示,股票市场已经充分吸收了中美贸易战的影响,未来的波动很大程度上跟中美贸易战关系不大了。

  从去年4月至今,中美贸易战谈判三个阶段,中概股指数、港股指数每个阶段都出现了明显的折价,与拟合指数的走势出现很大的裂口,但这一裂口在逐步收敛,股票市场给予损失的估值倍数也在缩小,证明市场已经逐渐吸收影响并做好了准备。

  全球经济还没有吸收贸易战的影响,全球会不会因此被拖入新一轮的经济衰退值得考虑。我国的经济增速下降主要源于消费减速,但不是来自投资活动的减速,消费的减速可能与去杠杆有关。

  高善文:股市已充分吸收中美贸易战影响,经济增速下降源于消费减速

  “中美贸易战已被吸收并表现在定价上”

  高善文认为,股票市场已经大部分吸收了贸易战的影响,接下来市场的波动可能主要来自贸易战以外的原因。

  回顾去年4月,当时市场认为中美双方很快会达成协议,6月后表现出一些激烈对抗,资本市场出现大的调整,中美贸易战是主要原因,再接下来谈判的起伏反复,对资本市场的影响已经很小了。

  如何评估贸易战对市场的影响有多大?高善文选取了两个重点考虑的市场指数,包括中概股指数和港股指数,考虑到这两个机构投资者为主的市场做出的决策似乎更理性,与拟合走势进行比对。

  数据显示,中概股指数的真实值和拟合值,表现很大程度跟其他指数接近,贸易战爆发以后即4月15号后,中概股走得略弱一些,6月中美互加关税之后,中概股本应波动向上变成掉头向下,并且下行幅度很大。

  港股指数,与中概股的投资者未必重叠,但表现类似,与拟合指数的走势也出现很大裂口,出现很大折价,至少反映了投资者认为贸易战对上市公司盈利会产生打击。

  中概股相对基准下跌32.6%,港股指数多跌了11.6%。极限情况下,如果500亿美元征收25%关税,2000亿美元额外征收10%全部为中国海内外上市公司的利润损失,假设这样的话,权益市场给予损失的估值为58倍PE。

  假设市场认为贸易战关税一年之后就会取消,那么将未来一年的损失折现为现金流,理论上估值损失应该小于1倍。假如市场估计贸易战持续十年,损失应该低于10倍,但最后市场的估值表现损失近60倍,证明市场认为中美贸易战是长期影响并且还会继续恶化。

  而在今年5月1号之前,市场普遍认为双方签订和解协议是大概率事件,中概股指数和H股的估值水平都开始修复。该阶段市场给予贸易战的估值为41倍PE,中概股指数多跌了21.9%,港股指数多跌了8.3%。

  高善文:股市已充分吸收中美贸易战影响,经济增速下降源于消费减速

  美国把所有筹码都推出之后,该阶段股票市场给贸易战的估值为12倍PE,中概股相对基准多跌了26.4%,港股指数多跌了10.2%。

  但总体上,市场反应估值定价已经从近60倍、41倍变成了12倍,证明市场已经逐渐做好了准备,可以考虑其他基本面的变化。

  高善文:股市已充分吸收中美贸易战影响,经济增速下降源于消费减速

  高善文表示,中美贸易战已经人尽皆知,完全吸收并表现在市场定价上了,可见中美达成协议并不是万事大吉,中美贸易战决裂也不是世界末日。

  全球经济减速两大原因

  全球经济去年中明显减速,高善文认为全球经济还没有吸收贸易战的影响,未来会不会因此被拖入新一轮的经济衰退值得考虑。

  2016年全球工业增长开始复苏,去年年中开始出现明显减速,现在跌回2016年初的水平,中国的情况和全球类似。从领先指标看,目前全球经济还没有掉头向上的迹象。

  这轮减速的特点是,减速主要发生在制造业和贸易领域,服务业还是在景气较高的水平。服务业PMI表现远好于制造业。全球出口数据同比也大幅下降。

  高善文表示,全球经济减速原因主要是两个:

  一是中美贸易战。中国是全球第一大制造国,深入参与全球供应链,提高关税全球各国都会承担后果。虽然贸易战对资本市场影响已经充分表现出来,但是对实体经济的影响还没有体现。

  二是中国经历了去杠杆。过去半年,中国贸易盈余在扩大,进口下降比出口更快,中国内需减速很明显,和中国去杠杆关系比较大。

  其中一个现象是,中国汽车消费明显放缓,影响了德国汽车的订单。这轮中国需求减速在历史上是非常特殊,大部分时候内需减速主要来自于投资活动减速,但去年以来中国投资活动总体比较稳定,减速主要来自于消费下降。数据证明是可支配收入和社会消费品零售同比对比,相对收入增长,居民消费异常弱。市场认为中国消费出现降级,例如拼多多的兴起。

  消费减速原因不是房地产

  为什么消费活动会减速?最流行的解释是房地产,这个想法是很朴素的,房子那么贵,一家人6个钱包才凑齐买一套房子,从而导致消费紧张,年轻家庭变成隐形穷人。城市中存在着一片衣着光鲜、谈吐得体的年轻人,但实际上现金流非常紧张。

  高善文表示,这个解释的问题在于,房子涨了之后想买房的人必须节衣缩食,而已经持有房子的人资产和财富都增长了,而这群人比例很高,按理应该更刺激消费才对。

  高善文:股市已充分吸收中美贸易战影响,经济增速下降源于消费减速

  从社会消费品零售和商品房销售同比来看,人口流入在不同城市是不平衡的,人口流入的城市房价就容易上涨。因此转而计算同比变量,即2016年、2017年累计社会消费品零售和商品房销售的同比变化,两年的变化值就可以剔除人口流入的差异,从而推翻了房地产是消费减速的原因。

  高善文认为,居民消费减速是金融政策调整,主要是去杠杆的副作用,买房子是相对次要的因素。

  一般来说,居民每收入100块钱会把33块钱剩下不消费,然后将22块钱存入免费注册即送体验金。观察住户部门的实物交易中储蓄/可支配收入可见,2016年、2017年、2018年居民在免费注册即送体验金的存款规模相对历史水平有很大程度的下沉,储蓄资金异常少,2018年居民户存在免费注册即送体验金的钱(包括理财在内)首次小于从免费注册即送体验金拿走的钱(贷款)。

  这可能存在两种情况:一种是居民把钱拿去买房子,存的钱就少了;一种是免费注册即送体验金不收这些钱。

  具体而言,储蓄可以视为货币供应,但货币供应的变化是下降的。如果钱拿去买房应该是货币需求在下降,但这阶段利率水平是明显上升的,只剩下免费注册即送体验金货币供应的下降,但同期央行的货币政策并没有明显收紧,最重要的原因就是资管新规的去杆杆,使得免费注册即送体验金负债方被迫缩减理财市场的供应,带来了利率水平的上升。

  过去两年,消费的异常减速是经济活动的减速,并不是来自于结构性的老龄化和房地产有关系,而是与去杠杆金融政策的副作用。伴随着中美贸易战,对政策的调整更为重要和急迫,希望货币供应回升到更适当、甚至略宽松的水平。随着经济政策的调整更缓和更稳健,这有助于全球经济活动的稳定,有助于消化中美贸易战的影响。

  未来最值得关注的事情是什么?就是能否抓入中美贸易战这一契机,找到很多问题的根源,解决我们过去以及当前面临的困境。

关键词阅读:股市

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